王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关注龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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