核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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