《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分(f晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军ēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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