《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎ青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？ng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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