文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段p>

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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