摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-20已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人21同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人