平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区(qū)银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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