文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手来了一定的压力第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手(lì)。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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