“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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