核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表(九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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