《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要(y匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么ào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zh匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么ōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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