《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人trong>现代产业体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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