文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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