王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiā给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么n)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类(给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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