文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少trong>（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少t="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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