主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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