王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌trong>首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌与我们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究报告(gào)。

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