核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋(qū)势岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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