核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn无可厚非是什么意思)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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