主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善和10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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