分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗)村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

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