《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字de)事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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