来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的(de)集中体现(士官生是什么意思，大学士官生是什么xiàn)，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　士官生是什么意思，大学士官生是什么

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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