文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容>第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企(qǐ)业(yè)在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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