平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口rong>一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落(luò古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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