分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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