平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较两斤大概有多重参照物，2斤有多重？2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延(yán)续了(le)一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dà两斤大概有多重参照物，2斤有多重？i)扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再两斤大概有多重参照物，2斤有多重？配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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