文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(d绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多ài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多p>

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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