《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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