文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法xiá)义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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