主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回(h七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数uí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数》

　　证券分析师：屠强王胜

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