核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)pp7塑料杯能不能装开水。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(hpp7塑料杯能不能装开水uì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大pp7塑料杯能不能装开水对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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