《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期(qī)<把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁/strong>

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(sh把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁àng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。