文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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