平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，40kg是多少斤居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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