“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健康的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产品也成(迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看chéng)为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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