摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别