核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(caj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么hē)销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末提(tí)前下达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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