摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉变化(huà)。

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