《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思