核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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