《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思