平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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