《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一次对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再(z菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里; line-height: 24px;'>菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里ài)结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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