王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场先生(sh太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位ēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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