主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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