“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲)思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(sh感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲ì)，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安(ān)宏感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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