平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(d敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思iē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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