平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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