文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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